本报讯 债券市场近期出现奇怪的一幕令投资者侧目，1年期国债与10年期国债收益率出现了倒挂现象。上海的一位投资者称，按理期限长的国债收益率应该高于短期的品种，如今出现倒挂确实很少见。查询央行网站上的国债收益率曲线，1年期国债收益率持续超越10年期国债收益率，并且两者利差呈现逐步扩大态势。截至6月13日1年期国债收益率为3.6138%，而10年期国债收益率为3.5754%。

短期流动性紧张所致

资料显示，上一次出现这样的情况还是2013年。民生银行分析师王家庆说，过去十年中，1年同10年期国债收益率真正出现倒挂发生在2013年6月，此外，2008年9月、2011年9月和2014年末都出现过期限利差迅速走低的现象。从历史看，过去四次期限利差走低后有三次迎来了货币政策的拐点。2008和2014年是经济面临下行压力，长端利率走低压缩期限利差，随后货币政策转向宽松，短端快下带动利差修复，而2011年通胀高位掣肘货币政策宽松，货币紧缩使得短端利率向长端靠拢，在年末通胀压力缓解后，货币政策转向。这三次的利差修复方式都是短端带动长端下行，债市走强。而2013年呈现出明显不同的特征，虽然货币持续偏紧但是实体经济仍然表现出很强的韧性，实体经济融资需求旺盛使得利率上行的同时经济并未失速，货币政策持续偏紧，长端利率继续上行。

对于今年出现的倒挂现象，多数市场人士认为是短期流动性紧张，导致1年期国债收益率高企。

东北证券分析师刘立喜分析，1年期国债利率快速上行源于短期国债招标以及季末资金面压力较大。一方面，5月19日、5月26日、6月2日各招标发行了100亿元3个月期国债，6月7日又招标发行了400亿元1年期国债，短期国债的招标发行加剧了1年期国债利率的上行。另一方面，自年初以来，银行体系超储率持续下行，二季度超储率较一季度末的1.3%继续下行，5月份超储率可能在1.1%左右的历史超低水平，银行体系流动性紧张。进入到6月份银行又将面临MPA考核，加剧了市场资金面的紧张。

收益率曲线将得到修复

“历史上长短端利率倒挂往往出现在‘危机’时刻，此后的行情演绎往往是经济下行倒逼货币宽松，推动短端下行向长端传导”。但国泰君安分析师覃汉认为，这次可能不一样。

他在研究报告中指出，监管趋严使得现券收益率与资金面预期偏离，同业存单利率已经代替资金利率，成为近期短端债券收益率新的定价中枢。这意味着，本次收益率曲线倒挂有其合理性，如果短端债券收益率一直维持相对高位，收益率曲线可能自然修复。

东北证券分析师刘立喜也同样认为，倒挂的收益率曲线不可持续，由于跨季后银行备付压力减小，同时随着同业存单到期高峰的结束，银行流动性压力减轻，当前严重超调的短端利率会有一定的下行空间，从而使得倒挂的收益率曲线得到修复。“但在金融去杠杆的大背景下，央行货币政策不会太松，短端利率下行幅度应有限，收益率曲线将再次维持平坦的形态”。

对于后市，刘立喜认为，收益率曲线倒挂短期或将推高长端收益率，但2013年大调整难再现。当前紧张的资金面在6月份将持续，进入后半月可能会更加紧张，国债收益率倒挂可能会推高10年期国债收益率。从历史上来看，2013年“钱荒”的时候也出现过国债收益率曲线倒挂的情况，并在2013年下半年引发债券市场的大调整。但是2013年下半年债券市场大调整的根本原因在于实体经济融资需求强，且8号文导致表外非标资产回表内，引发标债抛售。而今年下半年实体融资需求减弱，再次发生2013年债券市场大调整的可能性很小。

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