谈判桌前，当PE把附有对赌条款的投资协议放在你的面前，作为创业者的你，渴望获得更多融资的你，是直接签了这份协议，还是会据理力争，寻求利益的最大化？ 业内人士表示，目前在C轮、D轮的融资中，与PE签订对赌协议的现象已较为平常。同时，对赌协议也存在一定风险，切莫将原本的“救命稻草”，变成压垮企业的最后一根“稻草”。

    ■B08

    谈判桌前，当PE把附有对赌条款的投资协议放在你的面前，作为渴望获得更多融资的创业者，是直接签了这份协议，还是会据理力争，寻求利益的最大化？

    业内人士在接受青年报记者采访时表示，目前在C轮、D轮的融资中，与PE签订对赌协议的现象已较为平常。同时，对赌协议也存在一定风险，在签订协议时，公司的控制权是底线，切莫将原本的“救命稻草”，变成压垮企业的最后一根“稻草”。

  青年报记者 陈颖婕

  对赌协议在C轮、D轮较为频繁

    我们日常所听到的对赌协议，其实，所涉及问题和赌博无关。“对赌协议”一词，最早源于国外，英语全称是“Valuation Adjustment Mechanism”，也就是业内俗称的“VAM”。如果对其进行直译，意思是：估值调整机制。实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人的利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已被广泛应用。

    具体而言，对赌协议就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。换通俗一点的说法，就是投资人给了你钱，他们不放心，让你和他们签个协议对不确定的情况进行约定。

    在创投圈有着多年经历，来自中沃投资的合伙人、资深创投人易理华认为，对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。“对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。”

    那么，平时都是谁在“玩对赌”？易理华告诉记者，一般进行到C轮、D轮的融资，与PE签对赌现象较为平常。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。易理华介绍说，目前的对赌主要有两种：最简单的一种，达不到业绩承诺值之后，现金补偿，可以用现金补偿承诺差值；而第二种对赌模式是股权对赌，即要求被投资方承诺业绩的下限，若未达标按比例进行股权补偿。“如今，在B轮、A轮，甚至天使轮中出现对赌协议的现象也开始日益频繁。”

  签订协议三个要素缺一不可

    “对赌协议一般包含三个要素，缺一不可。”上海交通大学流体机械专业工学博士、法学学士，上海慧宬知识产权服务有限公司总经理傅耀表示，对赌协议中，首先是估值调整。估值调整是指金主投资给钱，投资的时候，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润或者营业额达不到约定标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还投资机构的投资或增加投资机构的持股份额。其实也就是投资机构对自己投资如果达不到预期目标所做的补偿措施。第二是补偿，也就是股东和投资机构从开始就相约一段时间的经营目标，如果没有实现，就按一定的标准补偿给投资机构。第三是股权回购，这个也比较容易理解，发展到一定阶段，投资机构有权要求企业或股东将股权回购。

    在摄影圈创业多年的邹华，目前正在寻求天使投资，在谈及签订对赌协议时，他表示，毋庸置疑的是，对赌协议就是一份对投融资双方的未来进行更好的融合，督促融资方向前奔跑的协议，对于创业者和投资方都有签订的必要。

  公司估值要谨慎 控制权是底线

    值得注意的是，对赌协议也存在一定风险，对赌协议普遍存在于企业引进风投以加速发展的过程中，它可能是企业的“救命稻草”，但也有可能是压垮企业的最后一根“稻草”。倘若对赌协议指定不当，也会给创业者带来经济上的损失，甚至还会遭遇被踢出局。这其中，最典型的案例莫过于俏江南创始人张兰被迫“净身出户”。

    与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同的是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

    傅耀提醒创业者，在制定和签订对赌协议前，一定要对以下几点引起重视。首先，创业者要认清对赌对象和对赌工具。对赌的对象可能是公司未来盈利指标，或者是生产指标，又或者是管理层的稳定，此外，最重要的就是上市。对赌工具就是指凭借何物去对赌，包括对赌基本条款，给股权、现金、回购股权、利润分配的优先性，或者是公司的治理席位，这些都是对赌工具。所以，在签订对赌协议时，创业者要确定好对赌对象和工具，将自己最为重要的东西保留。

    此外，对于公司的估值要谨慎，合理确定指标。有些创业公司会夸大自己的估值，六亿、七亿，甚至八亿……和注册资本一样，公司的估值切莫胡乱制定。创业者一定要根据自己公司的实力和未来的发展合理预估。如果没有达到约定的估值，就会开启对赌协议，把你的现金、股权、管理席位交出来。“如果不想发生上述事情，对赌协议的业绩目标要设定在合理范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定。”

    最后，公司的控制权是底线。创业公司在追寻投资机构时，一定要守住底线。目标公司应设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。傅耀说，这一点做得比较好的是我国的“尚德BVI”公司。无论外资多么强势，设定了一条“万能条款”，无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%，公司并预留约611万股的股票期权，堪称“中华骨气”的绝佳范例。如果创业者还想把创业的主动权掌握在自己手里，那么就一定要保证你的公司控制权。

    傅耀同时提醒称，在创业的过程中应该对自己的团队和项目抱有充分的信心，如果自己对自己的项目没信心，如何去吸引投资人给创业者大胆的投资呢。所以，对赌协议不能看作是一种负担，相反，应该把对赌协议看作是破釜沉舟的一种激励措施，对赌协议的签订，让投资人勇敢放心地来投资，同时这样的协议又让创业者时刻提醒日夜奋战的自己，创业没有后路可退，只有一路向前。